[經管選輯] 從財經角度看長和系重組

冉肖良

【延伸閱讀：李嘉誠重組長實和黃　被指「逃走」】

以下的圖片也許會幫助大家了解
李嘉誠這次打算怎樣重組自己的公司：


李嘉誠很少把自己的行動與政治扯上關係，
這次自然也不例外。有人就認為長和重組畢竟是「財技」。

以下是香港著名財經報章《信報》收錄的一篇文章。

　　搞財技往往需要企業財務、會計及稅務計劃、大眾心理（即市場公關）及上
市條例合規的配合。搞優秀的財技，更是缺一不可。長和系每一次重組，都把上
述財技元素發揮得淋漓盡致，高質量也貫徹始終，可見「李超人」（冉按：李嘉
誠）是財技高人。

　　集團近日宣布「世紀重組」，從成立開曼群島註冊公司、合併重組、分拆，
也運用了不同財技，高仁（冉按：作者）擬作出終極拆解。


　　先講成立新離岸公司。市場普遍認為，這是長和系變相遷冊，因為持有集團
非房地產業務的「長和」，以及持有集團所有房地產業務的「長地」，兩家新公
司都是在開曼群島註冊。

　　不過，高仁認為集團管理層說得沒有錯。根據香港公司條例，在本港成立的
公司可分派的股息及股份都須受到可分派盈利儲備限制。作為長實旗下的和黃，
其盈利、財務投資出售盈利等，均不列入盈利儲備，令財務彈性受阻，可能影響
到重組。

　　高仁話你知：如果長和系利用資產交換，其實一樣可達到現在的重組效果，
即是：長實把非房地產業務與和黃的地產業務交換，之後長實以實物方式把和黃
股份分派給股東。

　　但這方法與現在的做法有三個不同之處：（一）長實及和黃註冊地還留在香
港，毋須成立新離岸公司；（二）資產可用估值計算，毋須用股價計算，或可以
避免因和黃股價偏低而平價換股的詬病；（三）交換資產方案審批較為簡單、所
需時間或較短。

　　長和系是次重組其實是捨易取難。高仁相信，李超人一定是認同開曼群島註
冊公司的好處才這樣做，但有否考慮政治因素，只有當事人最清楚。再賺多一點
錢則一定是其次，消除 holding company discount（控股公司折讓）、增加集團
規模、合理地增持非房地產業務，可能是重組的重要目的。


　　再講重組合併，集團建議的換股比例是：長實股東可以用一股長實換一股長
和，但和黃股東只可以一股換０ . ６８４股長和。各位「巴打」是否覺得長實股
東好像較為着數，而和黃股東較為蝕底呢？

　　這方面的答案其實很難說。要知道，長實本身也是和黃的股東，縱使長實股
東在換股上可能有賺，但長實作為和黃股東可能倒頭輸掉，根本難以確定誰「著
數」、誰「蝕底」。何況，長和系用二手市場股價去釐訂換股價，就是想避免用
換股價去賺錢的嫌疑（如想用換股價去賺錢，高仁認為用資產交換方案較佳），
所以高仁寧願相信李超人主要是想增持非房地產業務。


　　那麼，是否原長實的其他股東（即李氏之外的股東）最着數？可能是。

　　這樣說吧：和黃換長和股份比例是根據長實及和黃的股價而訂立的，如果和
黃股價相對長和是有折讓，原本長實的其他股東其實就着數了。當完成合併重組
及分拆後，長和系未來將會減少很多分層控股架構，大家預計對集團、大股東都
有利。而長實及和黃藉着重組，董事會組成也作出相應的變動，高仁估計可能是
對業務重心及權力再分配。

　　重組前，長實董事會有８名執行董事，包括主席李嘉誠、副主席兼董事總經
理李澤鉅、副董事總經理甘慶林及葉德銓等；和黃董事會則有７名執行董事，包
括主席李嘉誠、副主席李澤鉅、董事總經理霍建寧等。

　　重組後，李澤鉅在和黃新增了聯席董事總經理職位，顯示其將與「霍大班」
一起「落手落腳」管理業務，可能是方便進一步接班。另外，長和及長地之間將
不會有重疊的非執行董事或獨立非執行董事。

　　各位「巴打」可能認為，只要重新選任董事會，也可以達到上述相同效果。
但「高仁指點」話你知：如果不成立新公司，集團一下子更換大部分執董、非執
董或獨董，不但要出通告解釋，也可能招惹話柄。

　　大孖沙做事向來要「靚仔」，絕不可能想給市場說三道四，而重組就可以一
次過對董事會成員作出變動，可以為業務重心及權力平衡再作分配，既方便又快
捷。


　　最後討論派息。李超人說完成世紀重組之後，希望２０１５年可以派更多利
息（股息），高仁相信這方面將會成真。

　　重組前，李氏家族信託持有長實４３ . ４２%權益，再透過長實，持有和黃
４９ . ９７%權益。假設長實及和黃希望各自派發１００元股息（只是假設，實
際上和黃賺錢比長實多），李氏家族實際落袋只有約４３元，因為長實以權益法
計入和黃盈利，按照香港公司條例不可用來派息，長實很難獲分派從和黃收取的
５０元股息。

　　重組後，李氏家族信託將直接持有長和及長地各３０ . １５%權益（即保持
了控股股東地位），以長和及長地同樣各自派發１００元股息作例子，李氏家族
股息收入將遞增至６０ . ３元。誠如集團指出，消除分層控股架構，使股東能與
李氏家族信託一同投資，股息收入也有望提升。

　　不過，高仁提醒各位「巴打」，不要對增加派息抱過分高的期望，主要是集
團重組後，派股息的「洩漏率」接近７０%，比較重組前的５３%為高。換句話
說，大股東自己只收３０%股息，其他股東卻總共收高達７０%，在沒有其他動
作配合之下，對理性的大孖沙來說，並不完全划算。

問題來了：
假如你只是一個向錢看的股東，
上文哪一樣對你而言最重要？